（报告出品方/分析师：民生证券 吕伟 邓永康）
1 前瞻布局新能源，完成华丽转身
1.1 老牌 IT 厂商，依托并购切入BMS领域
成立22年，从软件服务到新能源BMS系统。
科大国创源自中科大计算机系，成立于2000年，创立之初主营业务收入为对日软件外包，2016年上市深交所创业板，开始寻找产品化方向，2018年收购核心主业为BMS的贵博新能，切入新能源汽车领域。
经过二十余年发展，公司已成为大数据研发和应用的国家队，数据智能与高可信软件的引领者，智能网联+智慧能源的领先者。
业务布局清晰，发力智能车、储能、V2X方向。
公司业务分为数据智能行业应用、智能软硬件产品、数据智能平台运营三大板块，前两者2021年分别实现销售收入12.67亿、3.05亿。
在数据智能行业应用板块，公司依托行业深耕的经验和技术优势，为四大运营商、国家电网、交通、金融、政府等优势行业数智化转型提供有力支撑；在智能软硬件产品业务板块，公司布局智能汽车BMS、智能汽车ADAS、智能线控、智能电池系统、智慧储能系统等技术的研发应用。
实际控制人股权稳定，管理团队行业经验丰富。
公司实际控制人为董永东先生，同时也是公司的董事长兼任总经理，其直接持股科大国创为 5.3%，同时持股合肥国创 50.67%，而合肥国创是科大国创第一大股东，持有科大国创 23.95%的股份，实际控制人对公司的控制权极其稳固。
董永东先生是全国五一劳动奖章获得者、中国行业信息化领军人物、安徽省软件协会会长，长期从事大数据人工智能方面的研究和开发，是资深的数据智能方面专家。股权激励彰显管理层信心。
公司在2021年2月份发布股权激励公告，以2018-2019年平均净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别不低于 60%、100%、130%，对应 22 年和 23 年净利润分别为 1.13 亿和 1.30 亿；或以2018-2019年平均营业收入为基数，2021-2023年营业收入增长率分别不低于 55%、105%、150%，对应 22 年和 23 年的营业收入分别为 26.16 亿和 31.90 亿。
1.2 多举措拓展新增长动能，新能源业务开花结果
1.2.1 业务视角：BMS业务高速增长
BMS 业务迎来放量，软件服务稳健增长。
从收入结构拆解国创，近五年来公司三大业务发展的变迁一目了然，传统主业软件开发服务保持稳健增长，2017-2021年营收 CAGR 为 21%；以 BMS 为核心的智能软件产品经历 2 年的打磨，在2021年迎来放量，同比增速达到 54%；而软件运营平台经过一段时间的探索和运营后，逐步进行结构优化，目前聚焦 ETC 及相关产业与运力资源的平台运营。
回顾 BMS 业务：2021 年乘行业东风高速增长。
科大国创的 BMS 业务源于 2018 年的收购，在2019、2020年恰逢新能源车销量增长乏力的窘境，业务增长陷入了停滞，公司也因此计提一定的商誉减值。
但2021年新能源车销量大幅增长，而公司的核心客户奇瑞也凭借新能源的东风实现了销量的快速增长，因此国创的 BMS 业务在2021年营收实现了同比54%的增长。
从盈利能力看，BMS 业务以软硬件一体化的方式销售，毛利率保持在40%左右，高于公司的传统业务。
传统主业软件服务稳健增长，人员持续扩张。
公司的传统业务行业软件及大数据近年来保持稳健的业务增长，2021年收入体量为12.67亿元，同比增速为 50%，2017-2021年营收 CAGR 为 21%。
公司的软件开发业务主要围绕运营商、能源厂商、政府、智慧城市等领域，IT 需求一般会保持稳定增长的趋势，而员工数量就是公司的“产能”，从公司2017-2021年的人员增速也能够看到，截至2021年末公司员工总数为 4326 人，同比增长 32%，这也足以从侧面反映公司旺盛的 IT 订单需求。
1.2.2 财务视角：轻装上阵，加大力度拥抱新能源
收入重回高增长态势，毛利率稳步提升。
从收入体量看，公司经历2020年疫情的冲击，在2021年重回增长态势，在平台业务收缩的背景下仍保持了 13.7% 的收入增速，主要还是得益于 BMS 业务的成长以及软件服务的扩张。
从毛利率角度看，公司整体的毛利率水平自2019年低点后重新开始提升，至2022Q1已经超过 40%，主要得益于业务结构的变化，低毛利率的平台业务逐渐收缩，公司的业务结构持续优化。
加大投入拥抱新能源是主旋律，成本费用投入持续加大。
从软件服务向新能源业务转型是公司近两年的业务重心，而公司的 BMS、ADAS 等业务均需要大量的前期投入和布局，同时软件业务的扩张也需要人员的储备。
从费用率上看，2021年公司三大费率均呈现明显的提升，其中研发是主要投入方向，研发费率占比达到了 14%，软件业务的平台化、BMS 业务的深度拓展，是公司目前研发的主要方向，同时公司也在积极探索 ADAS、V2X 等业务。
轻装上阵无需过度担忧减值，多项指标证明需求景气。
公司的利润端历史上呈现较大的波动，主要原因是2020年公司计提了商誉减值 2.1 亿元，主要与收购的国创新能（BMS）业务有关，考虑到当前 BMS 业务的高景气，商誉减值的风险无需过多担心，利润增长趋势值得期待。
另一方面，公司的合同负债，存货都持续增长，需求和订单的景气度值得期待。
2 BMS 进展迅猛，智能车&储能空间可期
2.1 BMS：电池管理关键环节
BMS 是新能源车的核心部件，掌控“软件+数据”构筑高壁垒。
BMS(Battery Management System，电池管理系统)可通过电压、电流及温度的监控和检测实现对电池系统保护和故障处理功能；BMS 是电池和整车控制器以及驾驶者的沟通桥梁，通过控制接触器控制动力电池组的充放电，并向 VCU 上报电池系统的基本参数和故障信息。
上游材料包括 PCB 板、芯片、电子元件、线束、LED显示屏。软件算法依赖于各环节数据积累，是 BMS 的关键核心。
BMS 市场格局：头部企业市场份额稳固，行业集中度稳健提升。
从排名看，21 年 BMS 装机量和 22 年 1-6 月 BMS 装机量相比，前 5 名保持不变，6-10 名 中金脉电子被小鹏汽车取代，此外存在排名次序变化；从结构看，前 5 名中弗迪电池和特斯拉是整车厂或具有整车厂背景类型的 BMS 提供商，宁德时代是电池厂类型的 BMS 提供商，华霆动力和力高技术是专业第三方 BMS 提供商，2021年 CR10 为 74.00%，22 年 1-6 月 CR10 达到 77.20%，行业集中度有提升趋势。
科大国创在 BMS 领域布局：发力新能源车，探索储能市场。
聚焦到国创的 BMS 业务，从产品上公司主要覆盖乘用车、低速车、储能、军工的 BMS，同时在尝试向 BMS 产业链集成，延伸至 BDU、PACK 等模式；从应用角度，作为第三方 BMS 供应商，公司的 BMS 更多应用于乘用车、低速车市场，是奇瑞的 BMS 主要供应商，同时根据公司的对外交流平台，也能够看到公司的储能 BMS 已经与三峡集团达成合作，实现项目落地。
奇瑞是核心车企客户，广泛开拓车企、电池厂领域。
国创的是奇瑞 BMS 的主要供应商，源自收购公司贵博新能的业务布局，而目前公司也在开拓其他的车企，同时考虑到 BMS 本身在产业链所处的地位，公司也积极开拓与电池厂商的合作关系。
依托 BMS 向产业链延申，自建电池产线。
从 BMS 本身的特性以及产业链的情况，能够看到作为依托于电池的软硬件解决方案，对于电池资源的掌控是第三方 BMS 厂商实现长足发展的重要支点，目前国创已经与宁德时代、多氟多、国轩高科等厂商开展合作。
而根据公司 7 月 11 日披露的定增公告，国创拟投资 15.1 亿元建设电池产线，项目达产后形成智能网联与智慧能源系统配套的年产 3GWh 动力/储能电池产能。
2.2 奇瑞：新能源车销量高增，携手巨头探索破局之道
奇瑞新能源车占比快速增长，2022H1销量已超去年全年。
从奇瑞新能源车销量的绝对值看，2019-2021年期间奇瑞新能源车销量从 5.5 万辆增长 9.06 万辆，3 年接近翻倍的增速；而进入2022年新能源车销量进一步放量，22H1 销量已达到 10.53 万辆，超过去年全年水平。
从奇瑞新能源车销量的相对值看，2019-2022年上半年奇瑞新能源车销量占奇瑞集团总销量由 7.38%持续攀升至 22.16%，公司在新能源转型方向成果丰厚。
具体到车型：奇瑞以 A00 车为主，“小蚂蚁”&“冰淇淋”是热门款式。
奇瑞新能源在售车型包括 4 款车型，小蚂蚁、QQ 冰淇淋、大蚂蚁和艾瑞泽 e，其中小蚂蚁和 QQ 冰淇淋两款车型的销售一骑绝尘，21 年两款车合计占奇瑞新能源车销售量超过 90%。
小蚂蚁和 QQ 冰淇淋两款车特征相近，都是小型新能源车，价格在分别在 7-10 万，3-6 万区间，在下沉市场较受欢迎。
根据汽车之家的数据，能够看到奇瑞的新能源车销量自2021年下半年开始加速增长，这主要得益于奇瑞“小蚂蚁”车型销售火爆，以及第二款车型“冰淇淋”的放量，而这两款车合计销量占比也超过 99%。
携手巨头，探索破局之道。
从公司新能源车销量的车型分布也可以看出，目前奇瑞在 A00 车领域有较强的优势，但高端车型目前在销量上暂时没有更好的突破，而聚焦奇瑞自身的规划，我们能够看到公司也在寻找突破的方向，其中与巨头的合作目前已经有一定的成效，奇瑞与华为、立讯的合作已然开展，后续在巨头加持下公司实现车型上的突破值得期待。
2.3 储能：空间广阔，携手客户推进项目落地
储能系统同样需要 BMS，电化学储能应用场景多元。完整的电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）以及其他电气设备构成。
而从应用侧的视角看，CNESA 则根据电力储能项目的主要用途将储能应用场景划分为五个类别：电源侧、辅助服务、集中式可再生能源并网、电网侧和用户侧。
从中国新增的头晕电化学储能项目分布看，用户侧仍是储能系统建设的主力，利用储能进行峰谷价差套利和容量费用管理是当前我国用户侧（主要是工商业用户）储能最主要的应用模式。
科大国创已实现储能项目落地，与三峡集团推进。
根据科大国创的公告，公司正在积极参与推进三峡集团某储能项目实施工作，计划为某污水处理厂建设直流级联型储能微网系统项目，实现光伏、储能等设备终端统一接入、统一运营、统一管控，提高光伏利用率和污水处理厂用电“削峰填谷”功能。
公司计划交付的储能项目是一套公司自主研发、设计的直流级联储能系统，该系统包括电池 PACK、BMS+ EMS、PCS、集装箱等。
储能市场空间极为广阔，国创客户资源优势凸显。
储能系统市场空间广阔，同时近年来装机量增速可观。根据 CNESA 的数据，2021年，国内电化学储能累计装机规模 5729.7MW，同比增长 74.5%。
目前中国储能市场仍由头部电池厂商主导，但考虑到未来广阔的市场空间，国创有望作为专业的 BMS 厂商切入并获取一定份额，而公司的优势之一在于传统主业软件服务 20 年来积累的深厚客户资源，其中涵盖三大电信运营商、国家电网、华润电力等多方储能建设大户，因此项目拓展的空间值得期待。
2.4 软件服务：IT 需求稳定增长，客户资源优质
软件服务是基本盘，营收增长稳健。科大国创的传统主业为软件开发服务，一直以来是公司的基本盘，收入体量从2012年的 2.52 亿元增长至2021年的 12.57 亿元，CAGR 为 19.7%。
从毛利率的角度看，公司软服业务基本保持在 40%左右，2021年呈现下降的情况主要为公司开展了一定的集成业务，主要为政企和智慧城市相关，从毛利率的视角看，40%的中枢也反映了公司在软件层面具备较为领先的技术实力。
Paas 平台与高可信软件：国创 IT 技术实力的体现。
从毛利率上不难看出公司软件服务业务具备相当的技术含量，而具体到产品体系，也能够看到公司的出众的成果：
1）国创 PaaS 解决方案整合了公司多种成熟平台类产品，形成“大平台微应用”的 IT 模式，系统构建无需从 0 起始，使系统建设者聚焦业务逻辑，满足敏捷开发、快速上线的要求；
2）高可信软件是指可靠、可信和安全性标准极高的软件，为国家安全攸关行业提供高安全性、高可靠性、高可信性保障，是国家信息和网络安全的关键性技术和基础工具的护城河，主要针对企业软件代码层级的自主可控需求，该产品也为公司 BMS 等相关产品提供了软件可靠性分析验证。
数字化转型方向下，软件服务需求稳健增长。
公司软件服务业务的核心客户为运营商、能源厂商、政企等，是当下数字化转型的主力军，而回顾过去 10 年以来整个软件产业的收入体量，能够看到自 2016 年以来已知保持平稳的增长态势，其中 2020、2022H1 受疫情影响增速略有下滑，但整体趋势不变。
因此对于公司的基本盘业务，我们认为未来仍有望保持稳定增长。
3 盈利预测与估值
3.1 盈利预测假设与业务拆分
根据前文的分析，我们可以讲科大国创的业务分为三大部分，包括软件服务、智能软硬件（BMS）、平台运营，其中：
1）BMS（智能软硬件产品）业务：
目前国创的 BMS 业务主要面向新能源汽车、储能两大方向，其中新能源车业务目前公司是奇瑞的主要供应商，而公司也在开拓其他的汽车品牌，目前 A00 级新能源车市场火热，公司的潜在市场空间非常广阔。
因此对于国创的 BMS 业务，我们做出如下预测逻辑，根据收入拆分将公司的 BMS 收入分为奇瑞销量中的收入和非奇瑞客户，其中奇瑞方面的收入=奇瑞的新能源车销量*国创在奇瑞中的单车价值量*国创在奇瑞中的市占率作为计算逻辑；而对于非奇瑞客户，主要根据非奇瑞客户的出货量*单车价值量来进行计算。
根据我们的预测结果，选择对保守-中性-乐观的结果进行平均计算，预计国创 BMS 业务 22-24 年营收分别为 6.15、12.66、21.24 亿元，同比增速分别为 102%、106%、68%。
2）软件服务业务：科大国创的软件服务业务以运营商、能源、政企为主要的下游客户，随着《“十四五”数字经济发展规划》出台，我国数字经济有望迎来加速发展，根据规划的指引，我国软件产业到2025年规模要达到 14 万亿，21-25年 CAGR 为 11%。
而回顾公司过往的业绩表现，过去 10 年软件服务业务收入 CAGR 为 20%，因此考虑到数字经济规划下行业的加速，我们假设公司软件服务业务2022-2024年收入增速 30%/20%/20%。
3）平台运营业务：公司的平台业务主要为 ETC 及相关的互联网平台，主要针对商用货运物流场景，随着公司平台规模持续做大，平台上 ETC 用户逐渐增多，平台业务的收入也有望触底回升，因此假设公司2022-2024年平台业务收入增速 100%/50%/30%。
关于毛利率，根据业务拆分我们也进行相应的预测：
1）对于软件服务业务而言，毛利率基本保持稳定发展，回顾公司历史的表现也能够看到基本围绕 40%波动，因此我们预计22-24年公司软件服务业务毛利率将保持38%/38%/38%；
2）对于智能软硬件产品业务，我们认为随着公司开始从 BMS 向 PACK、电池领域延申，更多的硬件产品会一定程度上降低公司相关业务的毛利率，但对于业务的开拓和行业地位会有显著的增益，因此预计公司智能软件产品毛利率22-24年保持35%/37%/40%；
3）对于软件平台，我们认为公司将保持平稳运营，毛利率趋于稳定。
关于三大费用率，我们预计未来 3 年是公司的高速发展期，在费用端，尤其是研发端的投入力度仍会保持2020、2021年的强度，因此对于三大费用，我们预计22-24年销售费用率分别为 9%/9%/9%，管理费用率分别为7%/7%/7%，研发费用率分别为15%/15%/15%。
基于上述分析，我们预计2022-2024年公司营收分别为 25.6、36.9、50.7 亿元，同比增速分别为49%、44%、38%；归母净利润分别为1.4、2.5、4.0亿元，同比增速分别为 35%、79%、59%。
3.2 估值分析
科大国创属于典型的传统 IT 软件服务商向新领域转型的公司，目前软件服务 +BMS 是两大核心板块，目前 A 股暂无完全对标的上市公司，我们选择计算机板块中与公司同样处于智能汽车产业链的企业作为可比公司，因此选择德赛西威、菱电电控、中科创达作为参考，目前可比公司在 wind 一致预期下对应22/23/24年 PE 均值为 65/46/35 倍，公司目前22/23年 36/20 倍的估值显著低估，因此横向比较有显著的估值提升空间。
从业务结构看，国创软件服务业务保持平稳增长，BMS 业务高速增长，整体22-24年收入、利润复合增速有望保持在 40%以上，考虑软件服务业务相对传统，给予公司2023年 PE 值为 25 倍，目标市值为 63.18 亿元，对应目标价 25.70 元/股。
4 风险提示
1）行业竞争加剧的风险。
公司属于第三方 BMS 供应商，从供货量角度与比亚迪、宁德时代等巨头相比有较大差距，若行业竞争加剧，巨头开始全面向车企拓展，有可能会对公司所在市场造成更大的竞争压力，进而影响公司出货量与毛利率。
2）新能源车销量增长不及预期。
公司目前 BMS 业务主要面向新能源汽车市场，行业的高景气带来公司业务的高速增长，若后续由于经济下行、原材料紧张等原因导致行业增速不及预期，可能会对公司业绩的高增长产生不利影响。
3）客户拓展进度不及预期。
公司目前的核心客户在于奇瑞，除了奇瑞自身的高速成长外，BMS、储能的客户拓展也是相关业务高速增长的动力，若由于行业竞争以及不同体系供应商差异导致公司客户拓展不及预期，可能会对于公司新能源业务的高速增长产生不利影响。
4）定增落地不及预期。
公司目前正在进行定增，募集资金主要投向自建的锂电池项目，若后续定增进度不及预期，可能导致该项目投产、达产时间延后，进而对公司业绩的增长造成不利影响。
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